黄晶生先生与张峰先生答投资人问：《投资者如何紧跟时代步伐》

张峰：大家好，我们现在进行年会第二环节，和黄老师进行对话，黄老师是银杏第一位投资人，也是我的良师益友，非常感谢黄老师曾经给我很多的指导，今天我们也希望跟黄老师一起和大家做各种交流，涉及到投资，人生各种话题。

黄晶生：大家下午好！张峰从2011年开始去巴菲特年会，去伯克希尔，到现在，连续第九年。以前都是亲自到场，今年他们搬到网上，你有什么观察，搬到网上之后你觉得是不是少了点什么？

张峰：今年搬到网上确实非常与众不同，巴菲特先生本人也认为今年好像不太像年会，因为他下面本来是四五万观众，今年空荡荡的，就他一个人，还有一个最关键的，今年芒格也没有去。芒格没去，气氛还是有差别。

黄晶生：你去了九年，你观察芒格跟巴菲特之间的交流本身，是不是也是一个亮点？

张峰：是一个巨大的亮点，两位老先生是一辈子的朋友，两个人又性格迥异，都非常睿智。芒格先生回答问题不留情面，很干脆，非常深刻。

黄晶生：我跟你说过，我有一次从洛杉矶飞到波士顿，正好跟芒格坐一排，所以我们聊了五个小时。他的性格非常有意思，回答问题非常短，但很有智慧，而且非常犀利。我也非常珍视那一次机会。

张峰：那确实是人生非常难得（的机会），五个小时在一起。

黄晶生：是。我们今天开始时，我还是想让大家更加认识一下你。我记得我们俩认识应该是2005年某一天在一次会议上认识的，那时候你在罗兰贝格做管理咨询，从那之后你换到投资领域，做了VC，我又邀请你加盟贝恩资本，之后你又做了PE成长基金，然后在2012年就成立了银杏二级市场的投资基金，一个对冲基金。在这十五六年的职业生涯中，你来分享一下你觉得有哪些比较关键的时间点，给你带来了比较重要的成长。

张峰：就像在开篇我介绍自己，一路都是在不断发现自己原来很愚蠢的这个过程。每一段都有那一段该学的东西，正面来讲咨询公司时学习到很多战略分析的框架，包括能够跟企业家对话，这对年轻人来说很难得。风险投资阶段看到很多真正聪明的，想改变世界的，非常雄心的企业家，从0到1，印象非常深刻。之后在您当时的团队，我们做PE投资，看到很多具有高确定性的高增长。这些点滴最后我发现在资本市场都能用得上，资本市场的这些企业都是从当年一个小的企业长大。而且即使到今天这个规模，它还是面临战略的调整，而且面临的投资人，不少都是比较短视的，就炒炒股票，问问季度业绩，做长期战略思考的投资人比较少。我发现这些点滴的积累，加上价值投资的心法，就能够给他们带来帮助。

黄晶生：所以你每一个职业阶段都不是浪费。

张峰：没有一段时间是浪费的，那一段该学的东西，一定得学到。然后再往下一段，有要继续探索的路程。

黄晶生：借这个机会，如果跟那些正在看我们直播的，这一场年会的人，那些年轻人，他们也想进入这个投资行业，你觉得你对他们有一些什么经验的分享？用简短的话说。

张峰：经验不一定很多，但教训不少。我的理解就早一点开始。我跟公司同事也说，投资不是一个理论，是知行合一，早一点开始早一点犯错就早一点总结。

黄晶生：对，这是非常好的总结。其实在任何一个经验教训当中，我们都能够学到很多东西。一个是看你自己在什么地方能够成长，另外就是如果你要是把一个错误当成一个学习机会，那这个错误就不是错误，它基本就是一个学习场景，所以这一个说的非常好。我们下面是不是再听听看观众有哪些提问？

提问1 提问黄总：您是股权投资界资深的专业投资人，作为LP，请问您又是如何选择基金管理人的呢？

黄晶生：我如果选择基金管理人，首先我是希望有一个比较长期的关系，至少能够三年，最好一辈子的这种关系，我自己觉得比较合适。我投资银杏应该是从2012年开始的，8年了，我希望我选择的这个关系能够比较长久。那我在选择的时候，可能是看重这么几点，第一从性格上有两个特点，要么跟我比较合得来，像我跟张峰就比较合得来，性格比较一致。还有另外一个就是性格互补，我也投过投资人是比较长期的关系，他的性格和我的性格特别的不一样，我觉得他有可能形成的观点是跟我完全不同的，这个呢也可以。我觉得在三观上，未必非得完全保持一致，但应该说是我非常尊重的；在能力上，我觉得应该是我比较佩服的，这个基金管理人应该要做得比我好。我觉得说到银杏在二级市场的投资上，显然张峰做得比我好。我自己个人也投一些，有时候张峰还来批评我，没有能够真正地做到价值投资的一些原则。所以我自己在二级市场上是一个小学生，我自己主要的投资精力还是在一级市场上，而且我现在主要从事一级市场非常早期的投资，我是天使投资人。我今后也会做一些有影响力的投资，但总而言之，都应该是在一级市场，非常早期，所以我选择管理人也应该是跟我这个能力圈互补的。现在很多人选基金，我觉得还是比较短视，我劝大家跟基金管理人应该要有一个比较长期的关系，只要这个基金管理人，你通过了解他的观念和他能够做到你自己做不到的。尤其是市场波动，就很多人其实都不能够承担这样的市场波动。像张峰或者是他的性格上，比较能够承受这一类的市场波动，所以这样的人跟你是一个非常好的互补，所以我比较建议。好像巴菲特说，个人投资人，要么就买股指要么就投价值投资，大概是这个意思。

张峰：他讲的精髓就是市场波动让大部分人心态有时候受不了，那你就要找专业的帮忙。如果专业的你熟悉，你最好跟他有长期合作，你要对他的核心能力有判断。如果确实没有找着，那就买指数基金。现在中国难就难在中国的指数基金还没有完全做出来。

黄晶生：对，所以我觉得在中国可能要非常了解，最好要能够比较经常的去看基金管理人发表的观点，如果他们确实是在诸多方面做的让你很佩服，我觉得你应该委托这样的管理人。

提问2 提问张总，我一直非常认同价值投资的理念，港股的价值洼地也感觉很长时间了，您认为在大陆有城市能取代香港的经济地位吗？

张峰：两个问题，第一个先回答香港会不会被取代。昨天李小加有一篇文章我很认同，就是一个城市的经济地位由历史形成，香港处于中国和世界的中间，在金融领域上其实起到非常关键的作用，应该说香港有一家上市公司最能够代表它的核心价值，就是港交所。在今天中国要加大对外开放，而且要更加双向实现经济和金融交流时，港交所还是有非常独特的价值。我相信这些历史形成的价值还会有很长的生命力。

那港股的投资，问题里说处于洼地很久了，是不是一直洼地下去呢，我认为不是的。我觉得资金是很聪明的，全球资金是逐利的。今天看来中国在全球疫情的冲击下，应该是一个非常安全的，处理得最好的经济体制。在这样基面本有确定的情况下，港股又是全球价格上的洼地，我想美国也好，欧洲也好，可能都会把香港作为标的，香港的上市公司还是要相信价值投资，只要价值在，被挖掘只是时间问题。

黄晶生：就是说港股不应该把他们看成是价值陷阱。

张峰：是的。特别是新经济、指数增长这些。

黄晶生：其实港股这些年对很多新经济领域、科技领域，像生物科技领域，都是处于一种拥抱状态，那边还是能够挑选到比较好的公司的。

张峰：而且这一次中概股回归，大家还是选择香港。中概股回归从我们刚才讲的经济、资本、金融和企业的循环来看，恰恰中国现在吐纳的能力跟国际的交接在增强。我们把这一批中概新经济龙头放回来，放在中国香港的资本市场，让更多国内的资金能够买到，我觉得这是非常正面的事情。

提问3 提问黄总：您在股权领域耕耘多年，如何看待一级市场和二级市场的投资规律？

黄晶生：其实投资领域有很多细分的市场，回答上一个问题时我也说了，我自己的投资精力在一级市场，现在是偏早期，张峰是在二级市场。我觉得一级市场二级市场在有些方面非常相同，就是对大势的判断，对行业的判断，对公司以及管理层能力做比较详尽的分析与判断，在这些方面基本一致，我觉得应该看不出来有什么太大不一样。

下面几点可能有不一样，主要是因为流动性。一级市场它本身流动性比较差，所以在进入时，在管理投资组合时，和在退出时，由于流动性的关系，它不能够比较快速的进出，这一点在风格上，其实不是特别一样。比如说一级市场的基金发很多很多年，可能也就投那么十来个，管理这样一个投资组合。还有就是跟管理层的关系，一级市场的投资人，PE，VC都是在董事会上，是董事会成员，他们跟管理层都同属内部人；而二级市场，除非有非常特殊的情况，一般都不会进入董事会，一般跟管理层保持一定距离，这样的话，不是内部人，交易时也不受到内部交易的法律规则。但是我觉得现在非常有意思的一个问题，就是一级市场的方法论是不是能够在二级市场发挥一个不同风格，就这一点上我觉得张峰在做一定尝试，也有一定经验。就是你用一级市场这种风格，然后在公司的战略上提供一定的价值，那么在这一个过程当中，实际上你是跟管理层保持了一个非常紧密的沟通，在这一个阶段实际也形成了是一个内部人，这个我觉得是非常有意思的尝试，是在跨界。我想问一下你，你觉得这样一个风格，要注意一些什么？

张峰：您谦虚了，黄老师在一级市场、二级市场都有很多成功的投资。我的理解就是一级二级真正的区别是有没有上市。资本市场最初其实是为了做定价，这个定价本质上就是把这一批企业中最好的能够挑出来，资本市场本身把这个时代，什么是最好的回报，最好的企业能够排序排出来。这一点来说一二级实际都是要引导资金最终投向好的方向。这两个的区别就是，二级市场，我的理解是有最终定价权。因为一级的IPO，成为独角兽上市是它的一个终点；对二级来说是它定价的开始，这个定价会直接指导一级市场现在是该投资还是该退出这个领域。这一次瑞幸的故事等于告诉我们二级市场最终对它的定价，认为这个企业是有问题的，不值这个价值的，所以从这一点来说两个都需要重视对价值的判断。我们现在就感觉到一级很多方向对二级也有帮助，一级投资对企业的影响，对企业的帮助是很直接的；二级市场如果说我们把时间花去投机，你可能就不太关心这个公司战略，和企业不需要有太深度的交流。那今天我们其实想和企业建立起一个战略的沟通，因为企业上市后还是需要有长期陪跑的投资人，一些战略问题需要有讨论。如果投资人耐心地按照规则来，不投机，可能就能建立起一个更加好的公司的帮助者的身份。这一点我想说一下我们真不是内幕者，不交流敏感信息，不参与短期股价博弈。

黄晶生：我觉得现在很有意思的是一级市场定价跟二级市场定价应该有一定的关联性，但其实现在很多公司在一级时定价太高，反而跟一二级市场定价有一点倒挂，在这种情况下，其实在二级市场出现了很多机会，比一级市场在价格上更有吸引力。

张峰：是的，有时候把一二级对比来看可以发现价值洼地。我们说今年我们就在二级市场看到，美股今年3月份四次熔断，很多原来一级市场的独角兽上市后股价暴跌，这个时候就我们刚才讲如果真的有好的分析方法论，把企业长期护城河，核心资产，它的复利滚动收益率和空间看清楚，我们应该利用这样一个时机，可以下注而且价格非常好。

提问4 提问张总：2020年您对境内外投资机会的看法是什么？

张峰：这个问题很大，估计时间不够用。我觉得首先买股票就是买公司，我们先要想清楚这个时代我们最想买什么样的公司，这个我们在前面的回答中提到，我们要重视科技股，特别是有指数增长力的公司。那什么时候是出手的好机会呢，就是你看懂了它，而且看到一个洞见，就是它未来有可预测性。虽然看起来竞争非常激烈，但是你看到它能够赚钱而且能够赚大钱的时候，它就成为了很好的标的，然后市场的波动、其他人的投机有时会给你好价格。今年我们感觉在新经济这一块儿，国内和海外市场都看到有价格挫杀后好的投资机会。

提问5 黄总对幸福学很有研究，作为资深投资者，如何在疫情下获得投资幸福感？

黄晶生：这位朋友也许在其他的场合听见我比较倡导把工作当成是获取幸福感的一个场景。拿我自己的经历做一个比喻，我觉得疫情当中有非常非常多的信息，这一个信息其实让你心里非常乱。我采取的一个办法就是减少去看各种各样的信息，因为太乱，因为相互矛盾，有很多可能也是谣言。所以这时候其实信息多并不是好事儿。这是第一点。第二点呢，在投资上我基本采取不动的方式，我选择比如像银杏这样的基金管理人，我觉得现在因为不能够做很多其他的事情，在一级市场我没有办法看很多公司，我就选择不动，其实不动也是一种选择。因为我把二级市场股票的波动，把自己的情绪外包给那些控制自己情绪比我更强的人，我就不用关心股票。

疫情期间我的经验就是注意两件事情，因为要对健康非常关心，我就加强运动，各项指标就比较好，这是一个。第二个就是我去看一些喜剧，因为如果看恐怖片之类的，我觉得现在没有用。很多时候在疫情期间需要看一些好的事情，笑一笑是好的。所以我就去看奇葩说，以前一季都没有看，现在我从第一季海选开始，我觉得我保持的心态还可以。

提问6 提问张总：投资者如何在紧跟时代步伐的进化过程中，判断哪些该坚守，哪些该与时俱进，又如何把握其中的度？

张峰：这是一个好问题。我在前面的分享中就重点回答了科技时代什么变什么不变，我的思考就是心法不能变，因为价投还是要奔着不赔钱去，奔着参与价值创造才能参与价值分享（的理念），这是不能变的，但是能力圈得不停地延展。巴老就是这样一个例子，他已经九十多了，但是他还是在孜孜不倦地学习，甚至于非常坦诚地说自己犯错了，比如今年他把航空股给卖了，他就坦诚说我当时看错了。不断学习和进化能力圈几乎是我们作为投资者的责任。到底哪些是该学的，我觉得科技绕不开，科技的现象看起来很易变，发展非常快，但它有它的规律，我们对规律形成洞见可能就建立了新的获得确定度的方法。其实我相信刚才您讲到的幸福感，一旦你有了确定，心里是定的，有的时候股市波动你反而会觉得是机会来了，这时候其实也挺有幸福感的，这跟深厚的积累是有关系的。

提问7 黄总在股权投资界和教育界都享有盛誉，请问您在教育下一代时如何培养他们的投资意识？

黄晶生：张峰你有两个儿子，我也有两个儿子，我的儿子都长大了，你的孩子还非常小。我觉得我的经验是，他们长大后做不做投资很不一定，我当然希望他们做，但是他们未必会选择从事这个行业。但是有几点我觉得是比较关键的，第一点他们应该对新鲜事物保持好奇心，小时候很多小孩子都有好奇心，作为家长更多的是要想怎么能够让他们持续不断地保持这一种好奇心，如果他们问题很怪的话不要打击他们，这是第一个，就是怎么培养和让他们保持童年的好奇心。

第二个，做投资或者做任何一个职位，其实都需要有一种批判性思维。批判性思维就是说看到一个事情后，看到是A你马上会说这肯定是A，而不会进行思考。在孩子小时候我会鼓励他们，比如看一个电影之后，电影当中某一个角色你对他怎么看，电影会把他刻画成坏人或者好人，但我们可以进行讨论。还有就是永远要让他们有一定思考，什么是事实，什么是观点，把观点分离出来之后再表达一下你同不同意这个观点。我觉得他的思维性，是可以从小进行练习的。小孩子不管做什么事情，你都可以问他什么是你的高光时刻。但是你也可以问什么是低光时刻，也就是说他不仅可以看到优点也可以看到缺点。我觉得这在他们长大之后，万一从事投资行业，对于一个公司的生意判断其实要看到它的好处和坏处，然后自己做一个判断，我觉得这是可以从小进行练习的。你的孩子还非常小，你有开始做什么练习吗？

张峰：我想黄老师刚才说的我都非常认同，而且应该说在我过去的职业生涯中，我从黄老师这儿学到很多。刚才的话题我就补充一个——早点开始。理财是实践，然后早点开始读巴菲特年报。

黄晶生：我两个儿子小的时候，我曾经提过一个建议，但是他们没有采纳，而且我太太也不支持我去做任何他们不愿意做的事情，但是你可以试一下。就是在他们将近十岁的时候，我的老大十岁时，我跟他们说我们每天花十五分钟选股，因为他们自己比如说吃麦当劳，吃肯德基之类的，他们比如说用苹果手机，用计算机，我特别想从他们身边的产品当中，去告诉他们背后的公司是什么，但是他们不愿意，所以我也没有能够成功。

张峰：我就说一个事儿，我们已经开始了，我们选了一个。

黄晶生：祝你成功。

张峰：我儿子在我帮助下选择了一个股票，跟吃喝玩有一点关系，还不能披露，但是还不错，就早点开始。

我们很感谢能请到黄老师和我们一起，跟投资人有交流。在我们人生成长的过程中，都会有给你带来帮助的老师和朋友，我们就想用这样对话的方式，能够把大家的问题，我们的一些学习和见解进行思想碰撞和交流。今天因为时间关系，我们可能就到这里，期待明年可以与大家再见面。谢谢。

黄晶生：再见。