银杏环球资本 2020-06-18 14:05:24

张峰先生主题演讲：《巴老方法论+中国能力圈》

        大家下午好，欢迎各位投资人和价值投资爱好者参加银杏2020年年会。大家都知道我是巴菲特的忠实粉丝，今年疫情改变了巴老年会的方式，（从线下）变成了线上，我们今天也和各位投资人朋友改到线上来交流。希望后面两个半小时，能够跟大家进行思想的交流，一起展望未来。

 

        今天我想讲的主要内容，首先是回顾刚过去了一个月的巴老年会，我们学到了什么，其次会和大家共同探讨科技时代如何做价值投资。

        先介绍一下银杏和我本人。银杏是一家资产管理机构，我们的使命是传播伟大公司的智慧，追求长期的复利投资。我本人的成长经历应了一句芒格曾经说过的话，人是不断从猴子变成人，增加自己知识和智慧的过程。我最早在罗兰贝格做战略咨询，那时候我们通常认为自己是全行业的专家，今天回头看，觉得还是有很多要学习的行业真正本质的内容。后来做风险投资的时候，其实忽略了企业上市后会有很长的复利增长的时间。再后来做PE投资，这一段我学习到很多世界先进的投资分析的方法。但另一方面回头看呢，其实对整个宏观经济，特别是债务周期对企业的影响我本人是思考不够的。在这之后我有机缘参加了东岳学习坊及混沌大学的学习和哈佛商学院课程，这期间每一点滴的学习都在增加我对世界的理解和对价值投资的应用能力。

        创立银杏其实就是希望我们能够建立一个知行合一，长期专注价值投资的机构。大家看到每年巴菲特年会都有将近四万多人从全球来，聆听巴菲特先生和芒格先生的教诲。年会也成为价值投资者的盛会和伯克希尔公司的企业文化，因为它不仅仅是和投资人的交流，更是一个共同学习、共同享受价投欢乐的盛会。

        在这个基础上，在四年前我们有这样一个想法，我们非常感恩巴老年会给全球价投者一个学习和分享快乐的聚会。那我们也有这样一个发心希望办一个好的银杏年会，年会时间我们想放在每年伯克希尔年会后面一个月，就是6月份的第一个星期六，希望可以温故知新，既汇报我们对巴老学习的最新见解，也把过去一年我们的投资实践和大家做一个汇报。从大一点讲，我们希望中国学习价投的爱好者可以把价投文化的雪球长期滚动下去，让这个文化能够生生不息。

        伯克希尔的股东会，我们认为是最好的商业教育。我去了九年现场，今年在线上聆听。整体来说每年都是用对话方式，大概展开五六十个问题。我在这里做一个归纳，整体它会从投资的哲学和理念，对生意的本质理解，甚至会涵盖到人生的哲学。我们推荐大家去寻找伯克希尔年会每年的原始视频，我相信这是你最值得花时间阅读的商业教育材料。

        银杏的年会我们已经办了两届，今年是第三届。在两年前的第一届，我们发布了价值投资的十段论。其中的内涵就是价值投资是一个知行合一的实践，我们要孜孜不倦地通过学习和对自己新的磨炼提升自己知行合一的能力。那么从我们的行动来说，那一年我们给大家做了一个承诺，就是我们会做好我们每年的年化收益率；同时坚持给大家写一份真真切切的年报，以及跟大家一起开一个年会，和大家一起学习和进化。

        第二届年会我们追问了价值投资的三大理论假设——“买股票就是买企业”，“市场先生”以及“安全边际”，我们对这三个核心假设又做了一个再追问，比如说什么是公司的本质，什么是市场的本质，什么是安全边际的本质。这些内容我们都整理发布在银杏的官网及公众号，欢迎大家扫码关注，通过历史发布下的银杏动态回顾我们前两届年会的实录。同样在去年，我们在行动上又提出来我们要迈入到战略价值投资的阶段，不仅仅要分析价值，同时要为企业创造价值。

        今年在网上有一个段子，就是巴老是股神，但今年，2020年，非常不同寻常，3月份的市场有三次熔断。所以这个段子说，你看巴老什么世面没有见过的人，今年还真是没有见过这样一个大场面。事实是不是这样呢？我们作为巴老的忠实粉丝做了一个梳理。

我们在图上展示出来，黄色色块代表的基本上是美股指数大幅上扬阶段，可以通俗理解为牛市。蓝色板块代表的是市场的一个阶段性的下跌，可以简称为熊市。我们看到市场在过去的一百年时间里，有非常大的牛熊转换。实际上我们统计了一下，巴菲特先生从11岁开始，就没有浪费任何一次经济和市场的危机。比如他11岁时买了自己的第一只股票；最近一次金融危机他重仓买入了像高盛和GE这样美国最优秀的一批公司。在这期间他也利用次次危机买入了比如Geico保险控制权和富国银行大额的股权。这几次危机中间巴老沉着出手，在金融、消费几个领域做了非常优秀的投资重仓布局。

今年的情况呢，我们把一季度的持仓和过去十年前五大重仓股拉出来看一看，大家都看到今年的特点是前五大重仓股没有改变。与此相对比，我们把像沙特主权基金，黑石集团等等这些大投资机构在一季度的投资做了一个对比，大家会发现巴老今年一季度没有重仓出手，相反他做了一系列的减持，所以今年年会大家最关注的一个问题实际上是为什么巴老没有出手。

细节就不展开了，我们的一个猜想是，第一，今年美联储超预期地进行了救市。这和巴菲特先生在历次危机中力挽狂澜，作为最后的出资者来购买核心资产这样的一个角色实际上有所冲突。通俗地说，美联储这一次超出预期的救市行为，实际上使得巴老今年抄底的机会还没有到来。第二个原因就是我们的另外一个猜想，今年疫情下其实凸显出来的是科技股的投资机会。但科技股是不是巴菲特先生一直以来最熟悉的领域呢？这个未必，我们认为这两点可能是今年巴老还没有出手的原因。

那回到我们今天的主题，到底在科技时代，我们怎么做价值分析。

第一个问题，很多价投者其实不太投科技股，甚至认为科技股没有办法做价值投资。我们列举一下，第一个原因就是流行的说法说巴菲特先生，作为最成功的价值投资者，他好象不爱投科技股；另一位泰斗Seth Klaman在《证券分析》序言也讲到，所有风险投资别看他们赚好多倍，但他们并没有足够确定性，不能真正称之为价值投资者。这个观点显然对不少巴菲特粉丝们有一个巨大的心理压力，因为偶像说科技股不太能投资。

第二个难点是什么呢？科技的发展往往是爆发性指数级增长，不是线性的，它的变化非常快，而且有一些变量可能有十倍甚至百倍的变化，这时候大家就会觉得很难把握。

第三点，大家也注意到科技行业很多大型公司反而非常脆弱，一旦崩塌可能会是覆灭性的失败，这个风险对投资者来说似乎不太能承受。而另一方面小的企业，创业企业，大批地涌现，其中能不能在早期猜出来谁是最终赢家，这个难度很大。这其中有风险投资家，有资本市场的筛选。

第四点，传统的买入并且长期持有的方法不一定奏效。某些没有盈利的公司，用传统PE方法没办法估值，那又如何取得“不亏钱”的确定性。而且即使有些我们认出来公司非常好，大家都觉得非常好，那这个时候我们怎么上车，也给价投者投科技股带来很多挑战。

我有几个观点，首先我们的结论是，我们这一代投资者以及未来的价投者，可能都必须要投资科技股，必须要研究科技了。为什么呢，我们从一个大尺度进行一个缩放的研究。首先在20世纪，我们整个科学界最大的发现之一，是我们所在的宇宙是在以指数级速度不断扩张的，而且扩张的速度在加快，这超出很多科学家的想象，但这是一个事实。我们今天可能也感受到，现代的社会和经济的发展是在加速的。那这个加速有什么样的指标呢，我们可以用左下图来看一下。

纵轴是人口变化，我把大体数字给大家罗列一下，我们以十亿人口为一个单位，产生第一个十亿人口地球花了两百万年，第二个十亿花了一百二十年，从1804年往后120年到了二十亿人，第三个十亿人口花了三十五年，之后每一次人口翻倍时间越来越短。人口代表的是我们这个社会有足够的资源，能够满足人口的消耗。所以在熵增的世界中，人的指数增长是一个非常特殊的现象，背后很重要的力量是科技。科技不断挖掘自然界的物质和能量，转为对维持人类发展有用的能量。

那么科技的发展从右图来看是不是在加速呢，我们做了一个数学的处理，以十的六次方，五次方，三次方做单位，发现从生命的产生到智人的出现，到近代比如蒸汽机的发明，互联网的发明，手机的发明，我们看到科技进步的速度越来越快。 以至于今天我们人的一生，将近一百年时间，科技的迭代已经缩短到十年甚至几年之内有一次大型的变革。也就是说我们这一代人和往后的各代人，我们一生中面临的技术变革至少有几次以上。这和我们一百年前不太重视科技的变化或者说科技变化相对是比较少维度的有巨大区别。今天我们可能每十年，每二十年，在一生中会经历几个巨大的技术的泛式变化。所以说世界既然已经被改变，我们这一代投资者可能就没有办法像巴老一样只重点研究消费品，研究金融股，而不考虑科技。

刚才说投科技股这么难，和价投的确定性有冲突，那我们到底怎么去突破这个投资框架呢。我们回到价投心法，我们觉得心法是不会变的，就是确定性，确定不亏钱。那么确定性来自什么，来自安全边际这个概念。安全边际是价格和价值判断的差，差越大越安稳，我们就越不太会买高了价格去亏钱。这个心法没有变，但是我们感觉能力圈的定义可能在变。我仔细找了巴菲特先生对能力圈的描述，他整体有一个定义。他被多次问到什么是你能力圈内的企业，他说能力圈内的企业一定要很了解它，我们要对它有多个角度的信息搜集和长期跟踪。那么最终的标准是什么呢，就是对这个企业未来十年的发展有一定的判断，而且这个判断的确定性比较高。

我们有一个不同的观点，我们觉得在科技的时代，十年很难做出判断，但是如果我能够对这个企业未来十倍的价值有判断，是不是同样也有确定性呢？这样一个哲学上对确定性的重新思考，可能打开了我们对科技股价值投资的一个新框架，等会儿我会再展开。

我们检验一下我们对于安全边际这个核心定义有没有违背，我觉得没有。原来对价值投资最经典的定义是价格要低于你对价值的判断，这一个内涵的价值，关于计算的一部分大家能够算清楚能够取得确定性。但科技股的增长我们要基于对未来价值的判断，那这个要如何取得确定性，你可能要形成洞见，形成对未来有可预见性、可预测性的独立洞见，这会是对能力圈和对安全边际新的要求。

我在这儿其实也想为巴老说几句，巴老的能力圈也在一直扩展和向科技股迭代。

我们在这里梳理了，从2011年开始，巴菲特先生投资IBM，从IBM又迭代到了苹果，苹果迭代到了亚马逊。其实大家也承认2011年买IBM的时候，后来回头看低估了云计算的竞争，亚马逊这些企业应该说赢了IBM，而且IBM的生意受到比较大的影响。今年巴菲特先生也提到了他们已经投资了亚马逊，可以看到能力圈发展是动态的，能力圈发展需要不断付出努力，与时俱进，甚至于用犯错来学习到。

我想在这儿先讲一个大家今年都感同身受的现象，就是新冠的病毒给生活造成了巨大的影响。新冠感染人数增长，大家看下面那个图。

 

这张图呈现了一个非常典型的病毒式的指数传播。我们思考的是它的指数现象和我们分析的投资的指数现象有什么共通，我在这里做了一个概念模型简化，用一个公式表达，传染最终的人数等于基础传染率的n次方。我把这两个解释一下，最基础的传播率是指一轮的传染，一个人能传几个人；其次，有多少轮次让它没有障碍地传播。如果一轮一轮迭代下去，可想而知这是非常危险的一个指数级，可以说这个增速是人类历史罕见的。

 

        我们发现似乎两个因素就可以抓住这个指数传播的关键。第一个变量是基础的转一轮大概能够产生多少传染，第二个变量是有多少空间和多长时间让它能够去多轮次传播。

        我们看一下，为什么病毒的基础传播率高。把这个病毒放在埃波拉等人类历史上的大病毒来看，它的传播率非常高。首先它是一个以信息为主的非常轻的载体，注意轻这个词，它可以通过飞沫传播，一旦进入到呼吸道，它易存活，而且可以非常有效地解开ACE2这个受体，解开后它可以快速繁殖自己，调动被它侵占的细胞能量复制它本身的RNA，这几个特征都是它与生的DNA所具备的。

        我们说怎么控制基础传播率，今年戴不戴口罩就很关键，这么小一个话题在西方有巨大的辩论。现在事实上学术界已经形成定论，不戴口罩对基础传播率的影响非常大。其次就是能够转几转，如果没有做隔离政策，没有通过这样非常有效的对武汉的控制，如果让它自由进行多轮次传播的话，最终能够达到的指数级数字会非常惊人。我想对于指数现象，我们用这样一个例子把它最关键的变量找出来，然后看看我们怎么用在科技股投资上。

        我提炼了一个银杏心法，总结是三句话。第一句话“从终局看空间”，我们到底能让它有多大传播和复利滚动的空间。第二句话“把时间当变量”，为了达到终局，时间是可以调整的。这个时间线，就像疫情传播一样，是可以通过人为给予正向或者负向的资源，给予足够的推动，进行调整的，但是最终的决胜点是投资回报率和决定投资回报率的商业模式。我们看所有价投者都要回答的问题，第一个，怎么利用终局的思维，就是你要想你的商品能不能有长期的渗透率，能不能达到人群中大部分人都会用。这一个框架我们从分析工具来说，叫做产业瀑布的分析。等会儿会稍微介绍怎么判断产业瀑布的终局和它的形态。当然我们还要看管理层是不是有长期主义，是不是有很强的进化力和对组织的构建。我想这些都是大家会用到的分析，我们认为银杏真正比较形成了一定洞见的是在中间这一部分，怎么理解决胜的商业模式，哪些商业模式会成功，哪些会失败，我们怎么去理解，哪些模式能够对应好的ROI，哪些不能，这是今天想重点跟大家讲的。

怎么利用终局看空间，我们列了一张图，这张图列了各类日用品，从1860年到2019年，从产品产生到最终能够被大部分人使用，甚至是千家万户使用，走过的历程。

 

我们列举足够多的例子，包括自来水、汽车、电脑、移动电话。给大家列举几个，第一个是自来水，美国从只有10%不到的人，最有钱的家庭，到最终美国100%的家庭都能够用上自来水，花了一百年。最短的智能手机，达到大家都能够用上，90%的渗透率，花了十年。我们从iPhone算起，整个智能手机时代也就将将十年不到。中间这个曲线，其实很关键，是到底最终能不能达到千家万户都要用，如果对这个形成判断，就这S曲线加速渗透，再面临十、三十这几个拐点之后到七八十，达到一个饱和度，这个曲线是可以用几个点定出来的。我们认为这相对是具有确定性的，就这一个产品能不能得到千家万户的认可，生活是不是因为它产生改变。

 

同样也非常关键的领域是对企业家的判断，今天我们对这个话题暂时不做展开。但是我们认为其实企业家和企业组织能力的分析，是对科技企业建立价值判断非常关键的一个领域。我们说我们期待能够和有长期主义的企业家一起做时间的朋友，这样的企业家通常对终局有一个vision，就像马云说因为先看见所以相信，相信它的执行是极致的，以及企业组织能力和学习进化的建设都是非常强大的。

 

今天我们想重点跟大家就商业模式的分析，分享一些我们学到的东西。在这儿我要非常感谢哈佛商学院的Felix教授，在他的课堂上我学到一个用来分析商业模式目前为止我认为最有用的工具——“价值棒”。

 

大家非常熟悉价格和成本这两个变量，中间的P和下面的C，但是价格和成本不是没有基础的。这个基础是什么呢，就是价格的定价一定比消费者愿意付的钱低。消费者愿意付十块，你价格高于这个他就不会买，所以价格和消费者支付意愿的中间是消费者拿到的价值。同样我们向供应商采购付出成本，供应商收费的意愿实际也是低于你找他要的价格，否则他就没有利润。供应商有一个自己的基础利润要求，不赔钱可能就OK，但你一定要给他一个正常的利润。这个工具实际上把我们日常的损益表财务分析和微观经济学全部打通，这个时候你就会发现我们分析一个商业模式，首先要分析能不能赚钱，能不能赚钱就要分析你能不能给客户创造价值，以及这个价值的多大部分能够被你变现。

我用一个例子来给大家解释一下这个工具怎么用。

 

苹果的图形界面非常先进地改变了人和电脑的交互方式，这个交互方式的改变使得消费者愿意以很高的价格买从来没有见过的产品，因此苹果可以定一个非常不错的价格。因为这个价格，只要是给消费者创造了这么多价值，那从中定义一个价格，大家是愿意支付给它的。这个策略很成功，因为它通过提高客户的支付意愿，创造了一个新的价值空间。但是大家都知道后面的故事，IBM兼容机出来之后打败了苹果。IBM是怎么做的呢，IBM说电脑的这些图形界面我也给你，但是我把它弄成非常兼容，就是我把我的生产链都外包出去。有人专门做硬盘，有人专门做CPU，有人甚至于专门做软件，就是后面的微软，有人专门做芯片就是英特尔。这一个分工带来的是什么呢，就是我们说第二种价值创造——降低成本。降低成本的结果使得IBM兼容机的价格，在给客户差不多功能的情况下，大幅下降。这样一个竞争直接把苹果第一代电脑打垮。

 

后来乔布斯复出杀回来时做了一个战略迭代，还是用上图表现，第一他做了目前为止苹果至少三个最主要的产品，电脑、IPAD和iPhone，这三个连在一起创造了消费者更多的支付意愿。首先我们的智能手机，因为它把软件外包给千万个开发者，所以这一个功能的丰富使得智能手机比电脑更加好地改变了我们的生活，而且它们捆绑在一起之后，使得大家更加离不开苹果的整个生态系统。这个值得支付意愿的价值创造使得今天的兼容机，单PC和单手机没有办法跟它竞争。这样不断拉长价值棒，拉长客户价值和拉低用户成本的延展成了科技企业竞争一个非常好的优势。而如果我们没有一个全链条的考虑，往往是会处于劣势的。今天的C2M，包括产业互联网都是这样一个延展。

 

但能赚钱，能不能长期赚钱呢？我们觉得这一张图就解释了这个问题。

 

商业模式的核心是构建一个长期赚钱的资产，长期赚钱的资产或者不能复制的核心能力，也可以理解为护城河，大概有七类。这七类我们把它按照到底是帮助创造价值还是降低成本进行一个梳理。这七类是目前为止真正能够构建起长期盈利能力的核心资产。

 

我们怎么去评估品牌（在这儿没有机会展开），定量评估其实要用到刚才讲的微观经济学价值棒的理论去匡算它。我们的投资企业和竞争对手企业之间在价值创造上的差异。

 

归纳一下，商业模式最终是为了形成ROI——投资回报率。分子是回报率，是由刚才的价值棒决定的；分母由资产决定，资产一定要构建一个有长期盈利能力的资产。

 

那科技股到底怎么估值，公式很复杂。从哲学上解释一下，这个公式是取自于哥伦比亚的价值投资课。企业价值等于现有价值和未来价值的加总，未来价值是未来投资和未来投资回报率的集成。也就是说每年你都投资，每年的投资就是下一轮，下一轮中产生的回报率和积累的资产就是你的价值持续积累，积累的东西的变现就是今天的价值。其中大家注意最核心的还是ROI，我们说类比这个循环的基础回报率。而到底什么时候才能找着安全边际，我们自己的总结是一定要紧跟质变的拐点。因为企业变化非常快，我们可能不太能够说买着放在那儿不看，我们对科技企业，因为取了十倍的高速增长，像瀑布一样发展，你可能需要牺牲的就是你需要紧盯它的每一个改变，当质变到来，比如说它的七种武器，七种核心资产清晰了，或者说当你的对手出现比你更有竞争性的产品，或者更加强大的成本竞争力时，这一个拐点一旦出现，你必须要非常敏锐。这一个拐点出现时，你要检视自己，作为投资者或者企业家有没有一个独特洞见，而这个洞见是能够带来一个未来指数级增长的。所以说安全边际取决于市场有没有充分定价未来的指数增长，这个就是我们看到安全边际时也就是你行动的时候，那么这一个洞见的形成，就应该要用到刚才我们自己的方法论。

        后面我会简单举几个例子，先说亚马逊。亚马逊首先选了一个长长的赛道，今天美国电商市场已经有一万多亿美元规模，可是渗透率还只有百分之十几，换句话说还有将近十倍左右的发展空间。那么云业务同样也是一个有巨大的瀑布型指数增长空间的产业。它的商业模式非轮的理论，通俗解释就是它把每一笔成本变成一个独立投资业务，而且这些投资业务今天已经长成四个相对大的业务，就是它的云业务、物流业务等等。这个业务它大概是投了十五年二十五倍回报，等于再投资年化回报率是25%，而且它用这个时间构建了几乎最全的七种不同类型，比如说网络效应、品牌、企业文化等等。而且还有一个非常经典的给价投者的教材，就是在很长的时间它的利润为负，帐面来看它的利润是负值。但我们其实都知道它的盈利能力，就是它盈利的核心资产已经不断在累计，而且我们算它的年化回报率是非常高的。一头看到盈利能力，一头没有看到盈利，这个时候其实就具有了拿到独特洞见的机会，这一个独特的洞见，就让你作为价值投资者，能够享受到未来指数增长这个回报。

        后面我想说台积电的例子，摩尔定律也是一个指数级瀑布。真正成功的商业模式之一是台积电研发IP和规模经济的两个过程。我们算过台积电每年的未来投资回报率要在将近25%以上，而且它是穿越周期的一个未来投资的能力。这个资产就是规模以及研发IP，它永远是率先进入下一个工艺，比如5纳米，同时它可以取得行业内90%的利润，再投入未来研发。这样一个循环让它的对手望而生畏。

        公司的循环放大一点，其实我们想讲的是资本市场的循环。资本市场是金融和实业的循环，就是企业产生的利润转化成金融资本之后，如果能够推动到下一个上市公司，能够拿到更多的资金，这一个市场就是一个正向循环。如果这个资金转换到社会层面，产生科技突破，科技突破带来下一个指数增长，这个指数增长构成新的基础设施，使得我们下一个比如手机市场不需要五年，可能四年，三年，就能够实现百分之百用户渗透，这时候这个飞轮就会越转越快。今天来看，我们说掌握未来，我们觉得中国今天所处这样一个正循环的开放飞轮是非常值得我们把握的历史机遇。巴菲特先生曾经说中国机会很好，但可能不在他的能力圈，科技产业他也希望学习，因为这个机会非常好。我们说在中国，今天就应该重点去关注科技驱动的这些指数级增长的机会，我们相信越未来会越精彩，因为指数现象只会更加多，而且它们发展的速度也会越来越快。

        今天跟大家分享的都是我们实践中的一些心得和总结，错误在所难免，我们自己也在迭代，也在不断反思和总结，我们更希望今天的思想交流能够给大家带来一个讨论基础，也希望我们价值投资文化能够生生不息，欢迎大家继续关注银杏年会，我们明年再见。谢谢。