银杏环球资本 2019-06-06 15:02:52

银杏环球资本是谁？从哲学上要回答“是谁”这个问题很难，芒格说“人的成长就像从猴子变成人，是不断地认知自己的错误，增长智慧的过程”。回顾我的职业生涯，过去每一段都有很多的偏见，事后我慢慢地纠正。最早做战略咨询的时候，我们通常认为自己是全行业的专家，其实回头看就是一个自以为是的错误；在从事VC投资阶段，我们觉得投出一个独角兽，上市以后赚了10倍，非常牛，但是其实我们忽略了它上市后再有几十倍增长的复利，像早期我们看到的百度都是上市后有几十倍的成长；在PE投资阶段，我在贝恩资本经历了从2007到2009年的金融危机，从鼎盛到覆灭的这两年，我见证了杠杆守旧模式的缺陷，过度使用杠杆必然会遭遇金融和资本市场的周期，而这个周期会损害投资人的收益。

这样回顾自己犯过的错误反而有一定的成长，在此基础上创立了银杏环球资本，就是在中国想简单地做好长期价值投资。我九年坚持参加巴菲特年会，就是希望每年和巴老的见面能够回到初心，以保持动力。

今天我与大家交流三个话题，第一是梳理历年巴菲特的学习体会；第二是分享银杏环球的实践；第三是分享最新的探索和思考。

巴菲特的投资智慧

投资是中国竞争最激烈的行业，这个行业中有将近一亿个竞争对手，因为中国的投资行业几乎是全民参与，门槛非常低，开个户就能做投资。在这样一个非常充分竞争，超级红海行业，怎么才能有持续的优势，收获超长的回报？

九年参加巴菲特年会，令我印象最深的故事是他2018年回忆他买第一个股票。巴菲特在11岁时以38.25美元每股的价格买了一个股票，原因是他看到了当天报纸的头条说美国正处于太平洋战争激烈的时期，而且被日本打得节节败退，股市暴跌，但是这笔投资他赚了不到10%就卖出了。事后巴菲特反思说可能卖错了，这个公司后面涨到了200块，应该赚4倍。他开始反思，假设只买了标普500指数，不择时也不择股，经历总统刺杀和各种危机，只要坚持持有到现在能赚多少倍？5100倍。

这个故事的精髓在哪？我们每天都有各种头条的新闻，各种让我们担心的消息，开场前还有朋友问我最近的贸易战打得这么激烈，我们到底该怎么办？巴菲特分享的故事可能情节更曲折，但是如果坚持持有那么收益是5100倍，但是如果你因为恐慌而选择了买黄金，期间只能赚4倍，4倍和5100倍的差异。作为投资者，我们不是新闻从业者，我们要对财富的结果负责，这个就是结果，结果往往和报纸的头条相悖的，报纸头条讲的是短期新闻，而投资讲的是长期结果。

我们不选时也不选势，我们就选巴菲特，从1965年到2018年指数投资收益年化接近10%，伯克希尔的年化是20%，累计的回报就是148倍和2.36万的差异，这就是复利。回到大趋势来说，或者说浅趋势，浅趋势不会被短期的风浪打断，这中间是一个巨大的成长复利的力量。什么叫伟大的公司？伟大的公司就是能穿越时间的考验，带来复利回报的公司，只要抓住了这样的企业，期间的市场波动真的不重要。

如下是2011年到2019年巴菲特年会的热点信息：

我连续参加了九年巴菲特年会，能观察到巴菲特投资哲学是没有变的，就是四句话：

• 从本质上买股票就是买公司，所以要买就要买好公司、伟大的公司；
• 市场到底能给投资者做什么？市场作为一个反复无常的，每天都出价给你的一个合作伙伴，有时候有很好的价格让你买，有时候给你很高的价格希望你卖给他，但是这都没有改变买股票就是买企业的本质；
• 投资的核心理念就是安全边际、护城河；
• 建立能力圈。

巴菲特是非常坚定的第一性投资原则的投资家，正因为有坚定不移的投资哲学，才可能在时代的变迁中保持成功。巴菲特最经典的投资案例之一是可口可乐，但是大家也注意到，过去3年甚至再长一点时间，可乐的回报率作为一个股票是不高的。最近苹果公司是巴菲特的第一大股票投资，他也反思了卡夫投资，因为低估了电商对消费品品牌的冲击，所以高估了价格，这两个逻辑上是有关联的。世界在变化，如果从顶级公司市值的角度来分析，美国百年的变迁，最早是钢铁大王，后面是IBM、柯达这样的企业，最近是苹果、微软这样的互联网企业。

银杏环球投资实践

回顾过往几年的资本市场，2015年非常疯狂，但是我们发现了很多价值洼地的机会；2016年全年是监管，开年就是熔断；2017年是价值投资的“牛市”，价值投资受到市场热捧；2018年市场受到贸易战和去杠杆的巨大冲击，延续到了今年。

在变化不断的市场中什么是投资者的壁垒？你坚守你的价值观，能够做到简单和专注，其实就是壁垒。在2018年，我看到了在2017年号称做价值投资的人在市场的冲刷下，失去了定力，恐慌性卖出。

2019年，银杏环球总结了“战略价值投资”策略，主要是与我们投资的上市公司一起成长，为他们提供战略附加价值。因为企业的发展会面临很多问题，内部人员失去动力，流程僵化，规模大了之后可能有骄傲的心态，董事会缺乏独立思考者等等，中国很多上市公司还有很多治理结构的问题。企业需要制定长期战略并且坚定地落地，我觉得这是有巨大的挑战。银杏环球和传统价值投资的区别在于，我们对企业的关键转折点判断更精准，结合对波动和市场的理解。

基于深度思考的前瞻布局

大家都知道价值投资的三句话，就像阿基米德定律有三个核心的公允假设一样。观察物理学的发展，每一次突破都是对逻辑的前移，对假设的挑战，无论是力学还是相对论，都是对前提的假设，什么是空间、时间的基本假设。如果买股票就是买公司，那公司的本质是什么？公司是一个法人，我们希望在每个人的基础上能够更长地延续生命，这个法人如果有他的思想灵魂，有他的理念，有他的组织架构，有兴衰周期，但是本质是什么？这是我读了各个学科的内容之后初步形成的一个体验。

我的第一个假设就是世界是单向的，这个单向的表现就是我们感觉时间在飞逝，但是你回不去，简称为“时间知识”，时间就像射出去的箭，没有回头。那么这背后的逻辑是什么？我理解是熵增的自然趋势，熵增的结果下“递弱强存”，整个世界因为热力学第二定律的熵增变得越来越脆弱，但是强者会强，强存和递弱是一体两面，是矛盾的两个面。世界从最开始物质的产生，慢慢产生生物，产生到人，人的经济体逐渐产生分工，到现在的资本市场、金融，这个过程有一个单一的规律，就是熵增的规律。生命的本质就是对抗这个系统的熵增以实现自己的生存，你就要去做熵减，我们为什么组成公司，组成资本市场？因为我们需要建一个开放的、复杂的系统来共同进化，这是我们最佳熵减的方式，效率最高的方式就是连起来用一个共同进化的方式来熵减。

爱因斯坦的原话说“也许我的相对论会被挑战，但是最不会被挑战的是熵增定律”。我们天天在刷新闻，真正的底层思考是要找到最强大的逻辑，我学习到的就是熵增理论，而且科学界到经济学界全部都认可这样的基础规律。这个基础规律的表现是什么？就像今天我们的杯子掉到地上摔破了，你没有办法把它拼回去；再比如说桌面不清理的话会越来越乱；再比如说一个房间如果一开始是热、冷两边的，一旦开放交流会达到一个均衡，达到均衡就是最大的混乱，或者说死气沉沉，因为它已经没有任何运动了。熵增的含义就是在能量守恒的情况下，存在一个单向的变化，就是不断地出现更多的混乱，不断出现更多不用的能量，我们把有用的能量消耗掉形成无用的能量。

企业是由人组成的，人是不是在不断熵增呢？当然是，我们生来就是走向衰老的，企业也是一样的，企业面临的熵增最典型的表现，比如说我们每个企业都会定义一个使命和愿景，但是你会发现自然而然的你的企业会偏离，自然而然走向懈怠，为什么是自然而然的呢？因为熵增的定律在，每一个生命体一生下来，就像在一个不断向下的自动扶梯上面，你如果站着不动就逐渐走向熵增的衰亡，但是你为了保持自己的状态，你必须不断地往上爬，这在华为叫做奋斗。只要时间还在，你的公司、你的身心、个人的身体、你的时间表都会自然而然走向的方向，这是最底层的规律，整个世界，物质到生命到社会体都是这样的。熵增无时不在，在这个基础规律下我们应该怎么做呢？引用华为的模型，华为为什么这么了不起？因为他在认知规律的基础上设置了底层活力的机制。

水从高处往低处流，但企业要做的就是把水抽上去，搏击爆发，形成势能。那么到底靠谁完成这个不断的生生不息的循环呢？靠金融资本行吗？靠挖个矿行吗？都不行，只能靠组织的活力、靠人的奋斗。《道德经》中最经典的一个核心的思想“反者道之动也”。世界在不断地走向熵增的过程中孕育了生命，生命在生存中是不断地增加自己循环的力量，但是生命的创造也是为了能够改造世界，为世界的熵增去减缓，去系统性地减缓。

事实上，找到了人的活力就等于找到了整个活力引擎。华为是怎么做的？首先就是一定要开放，一个封闭的系统一定会走向熵增，这是热力学第二定律，开放的系统不断地引入新的能量和活力才能保持系统的熵减。此外，不断地厚积薄发进行研发，如果你不消耗现在积累起来的能量，今天的成功就是未来的失败，必须要当下的成功用在对未来势能的积累上。

回顾一个转折点，熵增的特点在于，最开始可能是100人很容易保持愿景一致，但是到了5000人时已经很难与最初设立的愿景一致，怎么对必然到来的熵增做一个约束呢？华为的做法就是动员所有的力量，去逐字修改，花了两年的时间把基本法写下来，但是写下来之后十几年二十年没有变化，当你把核心原则写下来的时候，你就为自己立了一个纲领，这个纲领就会成为必然来的混乱、懈怠最有战斗力的武器之一。资源是会枯竭的，唯有文化才会生生不息。

亚马逊和华为一样，也把熵增作为自己企业第一性原理。这是巧合，但是也是必然，两家伟大的公司都深刻地体会到熵增的规律，而且都系统地设计了自己的管理体系，华为是叫活力引擎，亚马逊叫飞轮模型。飞轮模型的动力源泉是什么？飞轮的第一推动力是消费者，消费者对于便宜的商品，尽量丰富的商品，方便的配送，这个需求是没有极限的，这样一种需求的迁移就是飞轮的第一推动力。好的企业，不管是亚马逊还是华为，都以客户为中心，因为你要建底层设计必须要有活力源泉，这个活力源泉就是人性，恰恰你要用人性来作为你的推动力，人性就是对好的商品的需求，便宜、方便是没有极限的。这样以客户为中心，由客户需求来拉动的组织才有真正对抗熵增的长期动力。因此客户为第一，几乎是面对熵增的长期规律，真正能依靠的动力源泉，另外还有对员工长期活力的激发。

熵增的表现往往是通过反复的撞击让你变得无序，这是布朗运动体现出来的，布朗运动就是各种不规则的撞击，让原来有规则的分子排列变成没有规律。你今天该买还是该卖？今天该看好股市还是不看好股市？没有方向，所以从巴菲特到任正非、贝索斯都提到了长线思维，就是要看到现象，看到本质的长期规律。

长线价值投资收获资本的正循环

金融和资本市场的本质是什么？就是钱和机会要形成正循环，正循环的含义是什么？比如说投资投对了企业，这个企业的产品能产生更大的回报，会有丰厚的资金回到投资者，投资者才有更多的钱去投资下一个事业。正循环是真正在熵减，因此资本市场和金融就是在推动这个正循环。

但是当下，正循环面临很多挑战，资本的复利挤占了价值分配，劳动者的收益偏少了，所以民主国家产生了民粹主义。那么华为怎么解决这个问题的？华为的方法是劳务资本和金融资本捆绑在一起。有一本被低估的书叫《养老金革命》，是德鲁克写的，他很早就意识到在资本主义的世界里面，劳工如果没有用养老金投回到企业，它占整个财富和价值分配的比例一定会越来越低。

市场为什么会出现波动，因为人的认知是不断偏离真相，新闻是我们每天阅读思想的来源，深度思考是需要付出艰苦努力的。所以在浅层思维比较多的情况下，尤其是在以散户为主的市场中，下跌通常是急剧的，巴菲特曾经举过例子，让所有人马上离开教室的最好方法是什么？要么是贪婪，要么是恐惧，比如说这边发生了火灾，所有人蜂拥而出。

A股的长期收益率其实还可以，关键问题是波动率特别大。因此如果在中国市场不做长期投资，随机卖出，风险反而更高。连续持有2年、3年以后不亏钱的概率才能提上去。所以在中国恰恰就是越短期躁动，越不应该随波逐流，追涨杀跌，应该去做长期投资。

什么是安全边际呢？安全边际的本质是用概率论来分析价值和投资的关系。市场的犯错往往是在转折点上，市场不断在寻找企业的价值，波动市场寻找价值的方法就像我们群体每个都是一个电路，每天进行零和一的计算，消化这些信息后股价到底是涨是跌？这过程中是有内在的规律，这个规律就是不确定性的情况下是一个长期确定和短期不确定。

回顾我们一路走来的七年，我觉得回归简单、专注是最关键的。在银杏环球，只有文化是生生不息的，只有对这些理念的坚持才能让我们在世界的变化中间找到一个定律，找到长期的价值。世界必然会走向熵增，而我们对抗它的方法就是回到原点。谢谢大家！