年会实录 | 银杏第一届投资人年会分享
银杏环球资本 2019-01-16 16:08:14
2018年,我觉得我真正地抓住了巴菲特价值投资的精髓。巴菲特分享了他投资第一个股票的故事,以小见大,很有启发。

1942年纽约时报的头版文章就是美国在太平洋战场上节节败退、战事不利的消息,随即股市暴跌。但当时巴菲特就有逆向投资的思维,他想买一只股票,让父亲以38.25美元的价格买入,股票跌到37美元的时候他也不慌,因为他知道自己抄到了底。但这个股票涨到40多美元的时候他就卖了,事实上两年后这个股票就涨到了200多美元。他从这次投资中学到的精髓就是——如果这个公司有长期复利,仅因为一个错误的原因短期卖出是愚蠢的。

他还说假设在当年投资1万美元买入S&P500指数,如果持有到今天,价值5100万美元,从1万美元到5100万美元,这就是复利的力量。如果从复利的角度看问题,很多复杂的全部都可以删繁就简,并且能够抓住长期的收益。虽然在期间发生了两次世界大战,中间有无数经济危机,有多个总统变更,有过总统被刺杀,导弹危机,但只要选对了值得长期持有的公司,那么这个复利收益率是惊人的。从长期的视角看问题,能够把复杂的问题简化。


八年巴菲特年会精华提炼


2011年

2011年,大灾不断,日本福岛危机,美国飓风灾害,所以对于他的保险公司而言影响是很大的。此外,有人还问到一个很有意思的问题,有一个人的离开——被寄予厚望的Sokol,本来是巴菲特的接班人之一,美洲能源的CEO。他犯了一个错误——他推荐了一家做润滑油的公司给巴菲特,但他在推荐前两周自己买了这个公司的股票,被SEC查出有内幕信息交易。事实上,Sokol是很正派的一个人,当年巴菲特给他和一个合伙人定奖金的时候,他很谦让地说不用跟合伙人七三分,五五分就可以。这么一个谦让的人却在买股票上出了丑闻,直接导致他的离职。

巴菲特用这个例子想表达什么?其实对于核心的高管,道德品质出一点问题也是不可原谅的。所以他在董事会里专门设了制度——只要旗下公司的高管出现道德问题,没有任何条件,必须马上离职。我觉得这是他管理企业的一个方法,日常授权很放松,但是底线非常的清晰。

巴菲特找到了Todd,他的股票基金经理,也是他在投资上的接班人。他讲了个故事,每年有一个慈善拍卖会,两次Todd拍了他的午餐,就是为了和他交流。后来相互熟悉之后,巴菲特很赏识他,邀请他工作,Todd当场就答应了。所以巴菲特最后吸收人才,也是有价值观的考量,而且很注重对其的长期了解,不是通过一、两次面试就能选出来的。


2012年

2012年,有股东问巴菲特怎么看待欧债危机?他的观点很直接——长期看都会过去,长期来看都不够重要。他认为2008年用极端的财政政策和货币政策把经济稳住是非常有必要的,否则经济就崩盘了,但是长期来说还是应该把市场交给市场,用资本的力量推动经济长期发展,政府在需要出手的时候出手就可以了。

也有人问到中国什么时候会出现可口可乐这样的公司,芒格对中国非常看好,认为中国已经有一批这样的公司,而且这些公司的潜力放眼全球潜力巨大。

有一个被问到频次很高的问题——买IBM的故事,当有股东问他当时怎么不买Google和苹果?今年巴菲特实际上已经承认错误了——当时买IBM是一个失误。当时他的回答是,IBM的地位强大,世界老牌公司,盈利别人追不上,Google、Apple可能不会比它更好。从这个故事能看出来,其实巴菲特不是不犯错误的,但你要了解一个基金管理人的思维变化。


2013年

2013年问到欧盟的机会,芒格是一个非常犀利的人,芒格提到希腊不是一个好的国家,希腊加入欧盟就像老鼠碰到了奶油蛋糕一样,老鼠和奶油蛋糕混在一起结果是什么?

此外,有人问道关于伯克希尔继承人的问题,如果巴菲特退位,那么公司会不会拿不到好的投资标的了?巴菲特说其实关键在于伯克希尔的名声和文化,会不断吸引好的投资机会。


2014年

2014年市场最火的一个投资风格叫做Activists——通过公开的谴责一家上市公司造成的影响来获利,这在美国火了很多年。当时芒格就认为这种风格对美国没有什么好处,他们不会有好下场的。果然不到两年,这些投资风格的基金业绩大幅下滑,而且受到了一些医药公司丑闻的影响。芒格讲话的风格就是直言不讳。

也有人挑战巴菲特,喜诗糖果1999年开始利润就不增长了,为什么还要持有?他讲了一个道理——投资的关键还是拿现金回来,喜诗糖果最大的优点是,在长期通胀的经济中即使不再投任何资金给它,它每年还是会卖出一定数量的糖果,但是每罐糖果的利润随着时间会增长,因为价格在涨。这就像一个生意,一个会下金蛋的鸡,不用喂食更多的粮食,但是它每年下的蛋越来越多。

投资者要从企业拥有者的角度看问题,考虑企业的生命周期能赚多少钱,并且要思考这些钱能不能拿来分配。比如航空公司利润每年都增长,那航空公司每年的利润都能分配吗?不行,因为还要买飞机,如果三年、五年、七年不买飞机,就没有市场竞争力了。所以此时的利润是账面利润。事实上,喜诗糖果每年的现金流都比利润好很多。


2015年

2015年问到A股了,实际上2013年问到黄金,2014年问到油价,每年有这些热点问题。巴菲特认为价值投资原理在全世界都是完全适用的,他觉得投资应该分为三类资产。

一类资产和货币相关,比如买债券本质上就是一个和货币关联的投资标的;第二类资产是商品类,比如黄金;第三类资产是能长期产生更多产出的资产,农场,企业都属于这类资产,能够产生现金和赚钱的资产,然后能产生复利。


2016年

2016年投资者问的最多的是欧洲负利率,引发媒体关注。巴菲特的回答一如既往,长期来看这些问题都会发生,但我们也没法控制,关键的是投资人要找到能够穿越这个时间周期的卓越公司,长期持有,它们自己会应对这些宏观的波动。

2016年还有个很精彩的问题,问芒格说你最后悔是什么。芒格说他最后悔的就是变老得太快、变聪明得太慢,92岁还在坚持着学习。


2017年

2017年谈到科技股,巴菲特承认了错误,他应该把IBM卖了。他说苹果公司能看懂,因为苹果是个消费品。

还有股东问他到底怎么评价亚马逊,为什么没有买这家公司?他说他很钦佩贝索斯,这么年轻,在这么短的时间内做成功了两家五百强的公司,而且是白手起家,但他还是不太会买这家公司。话说完,亚马逊股价至今涨了近50%。


2018年

令人钦佩的是,巴菲特2018年会的话题是从自己犯的第一个错误开始。人都会犯错,关键是从错误中学到智慧,让自己下一步能够更成功。

令人感动的是,有人问巴菲特希望百年后人们如何评价他。巴菲特说:我希望人们记住我是一个老师,一个卓越的老师,无私地把我的思想给与大家分享。



这是巴菲特的投资收益率,1980年至今,年化复合收益率20%。如果给1980年把一百万交给巴菲特进行投资,到2018年价值多少?11亿美元。从100万美元到11亿美元,这就是复利的力量。今年银杏开我们自己的第一届分享会,希望我们过了十年、二十年也能够有好的复利。


银杏的价值投资实践

2011年,创立银杏时立下这个心愿——成为传播价值投资的机构。市场永远有波折,但是如果我们有初心,然后慢慢做对事情,恰恰就会有超越周期的动力。我觉得这个动力的根本,还是要赢得信任、要做对事情、要带来好的结果。
经过六年的积累,银杏构建了自己的股票池,是从几千家公司里精挑细选出来的。银杏股票池精选的背后逻辑是什么?是我们的认知水平在不断迭代。我们去巴菲特年会,每年对照学习,每年也在写我们自己的年报——


在2015年年报中,我们写道:“我们在持续寻找那些具有持久竞争力和巨大增长潜力的简单生意:这些生意通常由拥有者直接管理,并采用聪明的资本分配策略来实现长期股东价值; 和其实际的内在价值相比在估值上有较大折扣。”
在2016年年报中,我们的投资策略变得更具体化了:“2016年,我们想用一句话来突出上面提到的想法:专注于卓越公司。大多数很成功的公司依然不应该被称作是“卓越公司”,因为他们的优势没有办法持续。”
在2017年年报中,我们强调了我们从“所有者心态”中看到的企业价值:在日常工作中,我们发现运用“所有者心态”去思考和研究公司是一个很有价值的做法,这让我们从“投资卓越公司”过渡到“拥有卓越公司”的新阶段…… 戴着公司主人翁的帽子,我们必须走在行业的毁灭性变化之前,并在那些关键节点“打赢每个比赛”。 我们必须要有长远的、全球化的思考,并且考虑公司如何为了可持续增长而构建护城河。

银杏的持续竞争力

去年业绩还可以,前年业绩还可以,是不是明年业绩一定好?每年都是新的赛跑。2011年问过巴菲特一个问题,“您有什么样的护城河令别人无法超越?您有什么样的优势让全世界的追随者学不到像您这样的投资?”银杏也是基于这个问题作了六年的探索和归纳。

首先,我认为价值投资不是靠人多。我觉得靠的是段位,决策者的段位,这和围棋比赛很像,围棋比赛要有一个大师坐镇。投资生意在于认知水准,如果认知水准提升了,投资股票和投资股权没有本质区别。在我自己创造的
“段位理论”中,我觉得现在我还在初段。

一段,要对价值投资有一定的信仰,认可安全边际。先想怎么不亏钱,要足够保守,这是价值投资入门。另外,比如投资者今天还在想能不能拿到一个重组消息,价格高一点我就卖掉,这是在投机;或者说去估计黄金的价格、石油的价格,如果预判会涨就买入。那你怎么知道自己是买在低位呢,因为它跌了50%或40%?所以,我们要先把投机摒弃掉。

二段,要开始会算账,能够定量计算资产。

三段,要有定性的能力,能够找出好公司和平庸公司的差别,卓越公司和好公司的差别,卓越公司和优秀公司的差别。虽然很难分辨,但从复利的角度看是差之毫厘、谬以千里。

四到五段,要有忍受孤独的能力,和自己斗争,因为决策和投资是个人的事情,重要的是独立思考。2011年,巴菲特先生对我说了两遍“投资就是独立思考”,令我印象非常深刻。即使听了所有人的建议,最终还是要静下心来做判断,为什么这个公司是被低估的?为什么这是一个卓越的公司?

六到七段,要能够把容量做上去。投资的天敌是什么?一个是通胀,一个是规模。规模大了之后,回报天然会面临很多劣势,比如规模大了,周围的卖方越来越多,可能有噪音进来,这不可避免。管理的规模越大,越要能够扩展能力圈,接受这个挑战。我有一天读巴菲特的年报悟到了,为什么巴菲特不分红?因为对于资本的雪球,巴菲特可能属于全世界最执著的少数人。他一年要堆千亿美金的雪球,每年还有上百亿的增加,他说他愿意把这些钱再投资到全世界少有的好机会。其他企业家可能会认为主业用不掉就分给大家,而巴菲特在不断地扩展自己的能力圈,包括最近他还在学习科技股。

八段,要有买生意的概念,不能只买股票。巴菲特说他是好的生意人,同时又是好的投资人;反过来,很好的投资人也是很好的生意人。

九段,要在一两个领域构建出世界级的优势。比如3G资本在啤酒领域构建了世界级的优势,伯克希尔在保险领域有世界级的优势。

十段,要求更高——原创级的创新。巴菲特是第一个把保险和投资循环推到这个级别的人,他的再保险就是世界最大的再保险公司;贝索斯创立了网络书店、网络电商,今天亚马逊也是世界级的公司。山峰的顶部,实业家和投资是融通的,但是登山没有捷径,只能一步一个脚印踏踏实实地往上走。

我觉得不管是优秀的投资机构,还是阿里、华为、腾讯这类优秀企业,追溯其成功的本源,我的归纳总结就是,他们构建了MVV三位一体的循环,MVV就是Mission、Vision、Value,这是企业生生不息的根本。Mission阶段要解决到底要为谁服务、提供什么价值?;Vision阶段要明确想打造怎样的企业文化、价值观、想吸引什么样的同路人?

所谓生生不息的循环,一定是从一个点开始,然后越转越大。一开始要有使命感,然后要找到好的人,做出好的生意,再把资源再循环进去。所谓企业的复利,其实最本源的就是要找到这个循环,而伟大公司还有一个特点就是生生不息,一旦循环停止,企业就会慢慢死亡。

银杏的愿景是成为世界一流的价值投资机构,使命是创造投资的幸福感。这是一个很重的责任,客户永远是第一。



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